本次評級確認反映了安徽海螺水泥的行業領先地位，這使該公司能夠在2022年充滿挑戰的行業動態中產生強勁的運營現金流。盡管為轉變能源結構而投入的資本支出暫時較高，但安徽海螺水泥的凈現金頭寸仍然很高。

　　關鍵評級驅動因素

　　低成本領軍企業：2022年，安徽海螺水泥的水泥毛利約為每噸90元人民幣，比主要行業同行的平均水平高出約30元人民幣，盡管由于防控措施的限制和房地產行業的大幅下滑導致建筑業活動減少，整個行業陷入低迷。安徽海螺水泥在2022年的行業利潤份額為29%(2021年為26%)，盡管其僅占全國市場份額的13%。這是該公司業界領先的低成本的直接結果。

　　安徽海螺水泥擁有強大的地域影響力，在其華東地區核心市場擁有約30%的市場份額。安徽海螺的成本優勢來自其規模經濟效益、優越的戰略性地理位置及垂直整合的經營模式。其石灰石資源達到自給自足，儲量足以滿足未來幾十年的需求。安徽海螺水泥還擁有自有自營的運輸配送碼頭，從而降低了水運成本，并使銷售范圍進一步擴大。這些優勢對于同行來說很難復制。

　　綠色轉型推動資本支出：惠譽預計，隨著綠色轉型的持續，2023年，該公司的資本支出將保持在約190億元人民幣的高位(2022年為266億元人民幣，2021年為152億元人民幣)。根據其2022年的資本支出計劃，安徽海螺水泥應該能在2024年前實現1GW的太陽能發電能力的目標。根據該公司2022年的產量和成本，這將為年度電力支出減少近10%，增加約人民幣2元/噸水泥的年度總利潤。2022年約40%的資本支出用于太陽能發電裝機和其他綠色轉型，其余用于技術升級和維護。

　　自由現金流暫時為負：惠譽預計， 2022年，安徽海螺水泥產生的負向自由現金流(FCF)是暫時的，并將在2023年基本恢復至中性，原因是由于煤炭成本下降和基礎設施支出增加，資本支出減少以及EBITDA生成能力增強，產生更強勁的需求。

　　EBITDA將增長：惠譽預計，該公司EBITDA將在2022年降至240億元人民幣(2021年:460億元人民幣)后，于2023年增至300億元人民幣，并且將于2024年增至340億元人民幣。惠譽的預期是基于更好的市場基本面和更低的原材料價格。如果該公司在綠色轉型方面沒有進一步的投資，惠譽預計資本支出將在2024年大幅減少至每年約90億元人民幣，并且主要用于技術升級和維護。

　　然而，該公司可能會著手增加進一步的太陽能發電能力，但須經政府批準。惠譽估計，為了在可再生能源發電方面完全自給自足，安徽海螺水泥每年必須發電10GW。這將為每年直接能源成本節省70億元人民幣。新增9GW的產能還需要550億元人民幣的投資，但實際投資金額和投資時間仍未確定。

　　穩健的財務狀況：惠譽認為，安徽海螺水泥穩健的財務狀況為綠色轉型的進一步投資提供了充足的緩沖。其低成本頭寸、強大的流動性和凈現金頭寸為保護其評級水平提供了靈活性。盡管全行業面臨壓力，該公司在2022年底仍設法將其凈現金頭寸維持在440億元人民幣(2021年為770億元人民幣)。

　　評級推導摘要

　　基于其領先的市場地位和顯著的成本優勢，安徽海螺水泥的利潤率出色，因此其評級高于建材行業的大多數發行人。該公司穩健的凈現金狀況也使其有別于其他水泥行業同行。因此，惠譽將安徽海螺水泥與“A”評級的大型基礎材料生產商以及業務多元化的工業同業，而不是建材同業公司進行比較。

　　安徽海螺水泥的評級與世界上最大的化工公司BASF SE(A/穩定)處于同一水平。兩家公司在各自相關的核心市場都擁有領先的市場地位，利潤率很大程度上受到原料價格的影響。與安徽海螺水泥相比，BASF SE的利潤率較低，杠桿率較高，但由于其化學產品的終端用戶比安徽海螺水泥的主要產品建筑材料更多樣化，BASF SE的業務狀況更強勁。BASF SE正在為其在中國的項目進行大幅擴張的資本支出，再加上EBITDA收入較弱，這將在短期內導致其自由現金流為負。

　　安徽海螺水泥與Hubbell Incorporated(A-/穩定)相比具有優勢，該公司是一家設計、制造和銷售電子產品的美國公司，產品用于建筑、工業和公用事業應用。Hubbell業務更加多元化，處于比安徽海螺水泥更不具周期性的行業，但規模較小，EBITDA利潤率較低，現金流產生較弱，杠桿率較高。

　　惠譽認為，安徽海螺水泥評級的主要制約因素在于，相較于同業公司，其產品多元化程度較低。惠譽授予“A”和“A+”評級的大多數同業公司均具有多元化的產品組合及終端市場應用。盡管安徽海螺水泥正在采取措施擴展到其他產品類別，但惠譽認為未來三到五年內該公司的非水泥業務規模不會很大。

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